在上一期大宗商品論壇中，我們的整體觀點(diǎn)是地產(chǎn)政策底已現(xiàn)，預(yù)期將驅(qū)動大宗商品震蕩反彈，那么，我們也確實看到過去的一個月，和國內(nèi)政策密切相關(guān)的黑色金屬以及有色中的鋁、鋅出現(xiàn)了一波反彈，其中焦煤、鐵礦甚至出現(xiàn)了50%幅度的大幅反彈，確實是超出了很多人的預(yù)期，而其他受到地產(chǎn)基建直接提振比較小的品種，普遍處于低位震蕩的格局。但近期部分受預(yù)期提振比較大的商品開始回落，對于后期市場的進(jìn)一步走勢，我們結(jié)合宏觀以及各行業(yè)的基本面再和大家做一個匯報。
  我們認(rèn)為未來半年宏觀的主邏輯是不變的，核心還是交易政策寬松之后經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，但是由于價格變了，所以交易的邏輯發(fā)生了一些變化。
  從宏觀驅(qū)動來看，過去一段時間的國內(nèi)的政策總體上是穩(wěn)的基調(diào)。由于經(jīng)濟(jì)存在過快下行壓力，政策開始積極回暖，中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)“穩(wěn)增長”，近期政策開始落地，1年期的LPR利率調(diào)降將在一定程度上提振實體經(jīng)濟(jì)融資需求，11月社融存量同比增速反彈至10.1%，信用周期從“穩(wěn)信用”向“寬信用”轉(zhuǎn)換。而寬信用的核心是地產(chǎn)和基建，9月底以來，央行率先發(fā)出地產(chǎn)維穩(wěn)信號，隨后全國多地房地產(chǎn)調(diào)控政策開始邊際放松，居民按揭貸款發(fā)放提速，房企的直接融資也得到改善，在中央政治局會議以及中央經(jīng)濟(jì)工作會議中，對地產(chǎn)的相關(guān)表態(tài)較為積極，“政策底”得到確認(rèn)，房企資金緊張情況緩解，地產(chǎn)各項指標(biāo)回暖。后期隨著地產(chǎn)信用放松，在建項目有望重新啟動。本輪地產(chǎn)信用寬松對于竣工端的傳導(dǎo)會更加有效，后周期商品需求持續(xù)性更強(qiáng)。地產(chǎn)前端的商品如鋼材也將受到地產(chǎn)信用放松的提振，但相對來講提振力度可能更弱，最近一個多月黑色表現(xiàn)更強(qiáng)主要是預(yù)期差修復(fù)空間更大。
  從基建來看，近期政策表態(tài)比較積極，中央經(jīng)濟(jì)工作會議表示要保證財政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度，劉鶴副總理也表示要“適當(dāng)超前進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”。從基建資金來源來看，今年新增專項債發(fā)行進(jìn)度已基本完成，明年新增專項債提前批也已于12月下達(dá)，額度為1.46萬億。今年專項債券的較大比例是在下半年發(fā)行的，但基建遲遲沒有發(fā)力，或受制于項目質(zhì)量問題，使得形成的實物工作量并不及預(yù)期，隨著施工淡季的到來，年內(nèi)發(fā)力的空間已經(jīng)不大。但今年發(fā)行的專項債有相當(dāng)一部分將在明年上半年使用，可與明年發(fā)行使用的專項債券形成疊加效應(yīng)，對擴(kuò)大明年有效投資將提供有力支撐。從一般財政來看，今年也是超收歉支的情況，1-11月公共財政實際收入已經(jīng)完成預(yù)算目標(biāo)的96.8%，但1-11月公共財政實際支出只有預(yù)算目標(biāo)的85.5%，從 11月公共財政支出發(fā)力的勢頭開始顯現(xiàn)。總體來看，在專項債和公共支出均蓄力的情況，明年上半年有望發(fā)力，使得基建投資增速明顯回升。
  所以總體來看，我們認(rèn)為明年上半年的宏觀主線不變，核心仍然是交易地產(chǎn)信用的修復(fù)以及基建投資反彈。但是，由于過去一個多月預(yù)期差修復(fù)導(dǎo)致部分商品價格出現(xiàn)了大幅反彈，將使得市場的交易邏輯發(fā)生變化，特別是反彈幅度最大的黑色金屬。10月中旬到11月中旬的大跌，核心的因素是對需求過于悲觀，導(dǎo)致整體產(chǎn)業(yè)鏈的利潤都被大幅壓縮，但在終端需求預(yù)期改善之后，基于鋼廠復(fù)產(chǎn)的預(yù)期，原料也走了一波預(yù)期復(fù)產(chǎn)的行情。但是，需求的改善仍然是處于預(yù)期中，產(chǎn)量的上升也還是處于預(yù)期中，按照信用周期到實體經(jīng)濟(jì)半年的傳導(dǎo)周期，實體需求需要到明年二季度之后才會明顯回升。所以，在預(yù)期驅(qū)動相關(guān)商品，特別是黑色金屬價格出現(xiàn)大幅反彈之后，春節(jié)前后將經(jīng)歷從政策底到基本面底過渡的過程，后期需要等待地產(chǎn)和基建需求真實回升之后，才有再次反彈的驅(qū)動。
  我們再看有色金屬也是類似的邏輯，隨著房地產(chǎn)信用的邊際改善，電解鋁下游的建筑型材開工率近期已經(jīng)連續(xù)回升，基建投資回升的預(yù)期也有助于鋅的需求。預(yù)計在房地產(chǎn)和基建的帶動下，鋁、鋅和不銹鋼的需求都會得到顯著改善。總體來看，近期黑色金屬和鋁、鋅的觀點(diǎn)符合我們在年度報告中提出的地產(chǎn)基建產(chǎn)業(yè)鏈反彈的判斷。近期鋁鋅價格反彈，除了受到國內(nèi)需求回升預(yù)期的驅(qū)動之外，另外一個催化劑則是歐洲天然氣價格飆升，造成歐洲電價大幅上漲，有色金屬冶煉廠特別是鋁、鋅冶煉廠不堪成本壓力紛紛減產(chǎn)。經(jīng)統(tǒng)計，歐洲鋁冶煉廠產(chǎn)能減產(chǎn)已超70萬噸，而前兩大鋅冶煉廠nyrstar以及嘉能可也紛紛減產(chǎn)，歐洲供給端壓力凸顯。雖然近期天然氣價格已經(jīng)有所回調(diào)，但是考慮到冬季天然氣消費(fèi)量較為可觀，預(yù)計冬季結(jié)束之前歐洲天然氣價格易漲難跌，歐洲冶煉端的供給擾動還將繼續(xù)。所以總體來看，在供給端有擾動以及需求有預(yù)期支撐的情況下我們對鋁、鋅相對樂觀。但由于國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)以及宏觀政策存在錯配，隨著海外經(jīng)濟(jì)下行以及流動性收緊，我們對有色當(dāng)中的銅則相對謹(jǐn)慎。
  從能源來看，近期油氣價格波動比較大，對其他商品也產(chǎn)生了較大影響，特別是對有色的供應(yīng)，但煤炭的價格則穩(wěn)中偏弱，使得煤化工相關(guān)品種總體持續(xù)處于低位震蕩的行情。在11月底受到Omicron的沖擊之后，油價一度出現(xiàn)了大幅下跌，但最近市場對于前期過度擔(dān)憂的疫情問題影響進(jìn)行了修正，導(dǎo)致近期原油大幅反彈。但目前我們認(rèn)為需求驅(qū)動和情緒改善驅(qū)動的修復(fù)已基本到位，80美元之上的油價壓力較大。而歐洲天然氣則出現(xiàn)了創(chuàng)新高后價格腰斬的極端行情，近期美國對歐洲LNG出口短期激增，價格大幅回落。但美國LNG出口的持續(xù)性還是要看歐洲亞洲的價差，中期供應(yīng)核心依舊是俄羅斯，在冬季結(jié)束前，價格可能還會保持高波動，對歐洲的大宗商品特別是有色的供應(yīng)造成影響。從動力煤來看，目前國內(nèi)日產(chǎn)量基本保持在1200萬噸以上，而需求進(jìn)入負(fù)增長，總體來看在供強(qiáng)需弱的背景下，動力煤將保持震蕩偏弱的格局，相應(yīng)的煤化工商品在需求較弱的背景下預(yù)計也將維持低位震蕩的格局。
  所以，整體來看，我們認(rèn)為大宗商品交易的核心主題是仍然是國內(nèi)政策放松帶來的反彈機(jī)會，但由于基本面的真實改善仍需時間，春節(jié)前后可能將進(jìn)入政策底到基本面底過渡的階段，大宗商品將進(jìn)入新的觀察期，部分受到供給沖擊的商品如鋁短期內(nèi)可能仍然將比較強(qiáng)。動力煤的疲弱會帶動相關(guān)相關(guān)下游商品持續(xù)弱勢震蕩，而由于全球經(jīng)濟(jì)整體趨于下行，和海外經(jīng)濟(jì)更加相關(guān)的商品如銅和原油也將表現(xiàn)更弱。
  今年以來我們對于大宗商品的運(yùn)行節(jié)奏均作出了前瞻性的判斷，上半年以黑色金屬策略為主，在2月26日的《會議紀(jì)要：開春問市——牛年黑色如何開局？》中奠定了上半年趨勢上漲的基調(diào)，之后持續(xù)看漲黑色金屬及相關(guān)大宗商品，但5月10日在黑色金屬集體漲停后，臨時召開電話會議指出黑色金屬存在大幅回調(diào)的風(fēng)險（《黑色集體漲停，后市如何演繹？——中信期貨"黑色?熱點(diǎn)解讀"會議紀(jì)要》），同時指出，黑色金屬矛盾沒有解決，回調(diào)不代表趨勢下跌。在下半年我們以大宗商品的整體策略為主，對下半年以來大宗商品的大漲以及大跌均做出了前瞻性的判斷，6月份之后基于供給以及碳中和的邏輯我們重新看好大宗商品的價格，特別是9月份之后重點(diǎn)看好煤炭以及能耗雙控相關(guān)品種。但在9月28日的電話會議我們首次指出10月之后大宗商品將面臨轉(zhuǎn)勢（《中信期貨大宗商品月度論壇（第6期）會議紀(jì)要》），10月之后通過多篇報告持續(xù)跟蹤相關(guān)市場邏輯——10月13日《大宗商品為何大幅波動？》、10月20日《大宗商品為何暴跌？》、10月22日《驅(qū)動大宗商品上漲的“三駕馬車”散架了嗎？》。在11月中旬之后，隨著煤炭成本坍塌的結(jié)束以及政策出現(xiàn)緩解的跡象之后， 我們在11月11日的專題報告《黑色暴跌之后，進(jìn)入謹(jǐn)慎觀察期》， 11月12日的專題報告《大宗商品低位暴漲，是否將見底回升？》、11月25日的專題報告《地產(chǎn)政策底已現(xiàn)，宏觀預(yù)期驅(qū)動大宗商品震蕩上行》、12月7日的專題報告《降準(zhǔn)之后，大宗商品何去何從？》中持續(xù)提出遠(yuǎn)期需求將逐步好轉(zhuǎn)，相關(guān)商品價格將反彈的觀點(diǎn)。

  經(jīng)過過去一個半月的反彈，我們認(rèn)為大宗商品將進(jìn)入新的觀察期，春節(jié)前后將進(jìn)入從政策底向基本面底過渡的格局，后期我們將繼續(xù)跟蹤市場邏輯的變化，歡迎各位投資者持續(xù)跟蹤我們的最新觀點(diǎn)。

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